Nedavno se dogodio ključni pomak. Najavljeno je omogućavanje ulaganja u kriptovalute i alternativnu imovinu – poput fondova rizičnog kapitala (privatni kapital, tj. private equity) i nekretnina – u okviru najpopularnijeg oblika mirovinske štednje u Sjedinjenim Državama koji se obično naziva 401(k). Radi se o mirovinskoj štednji prilikom koje zaposlenici odvajaju dio svoje bruto plaće prije poreza u tržišno orijentirane investicijske fondove, a njihovi poslodavci obično uplaćuju istovjetan iznos (matching). Za razliku od klasičnog mirovinskog osiguranja ili suvremenih europskih mirovinskih sustava s više stupova ulaganja, 401(k) je u potpunosti oslonjen na financijsko tržište.

U Europi, primjerice u Hrvatskoj, dominiraju sigurniji, strože regulirani sustavi. Istovremeno nas povijest upozorava na potencijalnu destruktivnost spekulativnog kapitala. Kriza azijskih valuta 1997.-1998. godine pokazala je da potpuno slobodan protok financijskog kapitala, bez ikakve smislene regulacije, može uništiti cijele ekonomije. Ako uzmemo u obzir ulazak kriptovaluta u mirovinski sustav, ulogu privatnog, rizičnog kapitala i ulogu valutne volatilnosti, možemo lako zaključiti da je pred nama potencijalno izrazito nestabilno razdoblje koje nosi sa sobom ugroze o kojima već danas treba povesti raspravu.

Čemu promjena?

Američki mirovinski fondovi dugo su vremena također bili konzervativno orijentirani u svojim ulagačkim strategijama i fokusirali su se na sigurne dionice velikih kompanija koje donose predvidljive dividende (blue chip), državne obveznice te na ulaganja u mješovite investicijske fondove. Trumpova administracija želi dinamizirati tržište mirovinskih fondova i običnim građanima približiti trgovanje rizičnim kapitalom, uključujući ulaganje u kriptovalute, što znači da će osiguranici uskoro moći držati kriptovalute u svojim mirovinskim portfeljima.

Ova promjena donijet će dostupnost viših prinosa malim ulagačima, diversificirat će strukturu ulaganja te omogućiti (dodatni) rast velikih investicijskih fondova. Privatni, rizični kapital, kao i kriptovalute poput bitcoina i ethereuma, bit će tretirani kao standardna imovina, što će doprinijeti njihovoj vidljivosti i prihvaćenosti u društvu. No uvođenje privatnog kapitala donosi i nedostatak transparentnosti i visoke naknade. Kriptovalute dodatno uvode ekstremnu volatilnost te nedostatak jasnih i regulatornih jamstava.

Što je privatni kapital?

Privatni kapital, često poznat i kao rizični kapital, obuhvaća investicije u vrijednosne papire koji nisu izlistani na burzama. Od takvih vrijednosnica može se očekivati više, pa i jako visoke povrate na ulaganje, no likvidnost takvih vrijednosnih papira je ograničena te su cijene podložne subjektivnim procjenama, a i opterećeni su visokim dodatnim naknadama, kojih nema prilikom tradicionalnog burzovnog poslovanja. Obično pristup ovakvim ulaganjima imaju privilegirani (izrazito bogati) investitori pojedinci i investicijski fondovi.

Integracija u 401(k) je prekretnica: novac osiguranika ući će u fondove rizičnog kapitala i hedge fondove poput BlackRocka, Vanguarda i Fidelityja te će na način nastati financijske izvedenice, odnosno složeni financijski instrumenti i proizvodi. Međutim uz to dolaze niska predvidljivost i smanjena likvidnost.

Europski mirovinci

U Europskoj uniji mirovinski sustavi naginju sigurnosti. Prednjači trojna struktura, kakvu hrvatski osiguranici poznaju već godinama. U prvi, državni stup izdvaja se 15 posto bruto plaće te se iz njega podmiruju tekuće obveze prema sadašnjim umirovljenicima (s time da to u slučaju Hrvatske nije dovoljno zbog nepovoljne demografske strukture, pa se razlika mora nadoknađivati i izravno iz proračuna). Drugi stup je obvezan, no privatan i tržišno definiran, a uključuje pet posto izdvajanja iz bruto plaće, no većinom uz konzervativne ulagačke strategije, pri čemu prednjači držanje državnih obveznica. Treći stup je dobrovoljan i uključuje državne poticaje na ulaganje, no također je strogo reguliran. U Europskoj uniji stoga kod mirovinaca nema mjesta za privatni rizični kapital ili kriptovalute. Ulaganja su strogo određena konzervativnim pravilima, općom regulacijom poslovanja na tržištu kapitala, kao i visokim zahtjevima za održavanjem minimalne likvidnosti.

Hrvatski obvezni mirovinski fondovi su u lanjskoj godini uravnoteženo ulagali u dionice i obveznice, s time da su od dionica prednjačile vrijednosnice najvećih domaćih kompanija u industriji, brodarstvu i turizmu. Premda se s vremenom povećava i udio ulaganja u rizičnije izvore (ovisno o kategoriji fonda A, B ili C, pri čemu je kategorija A najrizičnija i prikladnija za najmlađe osiguranike, one koji će dugo uplaćivati), strogi domaći, odnosno europski zakonodavni okvir sprječava 'izlete' u preopasne investicije.

Nasuprot tome, legalizacija kriptovaluta i privatnog kapitala u američkim 401(k) mirovinskim fondovima predstavlja strukturni zaokret – prelazak sa sigurnosti na model visokog rizika i krajnju liberalizaciju tržišta kapitala.

Tečajna volatilnost

Za vrijeme azijske valutne krize 1997.-1998. godine lokalne valute, poput tajlandskog bahta i malezijskog ringita, bile su vezane za američki dolar. Spekulativni napadi hedge fondova, uključujući one povezane s velikim investitorom i često osporavanim dobrotvorom Georgeom Sorosem, pokrenuli su val panike među investitorima. Malezijska je valuta izgubila oko 50 posto svoje vrijednosti, bruto domaći proizvod pao je za oko šest posto, banke su krenule propadati, a država je morala oštro intervenirati i uvesti stroge kontrole raspolaganja kapitalom. Danas je upravo Kambodža, najsiromašnija zemlja članica ASEAN-a, krajnje dolarizirana ekonomija, uz dvostruko istaknute cijene u većim dućanima i na turistički frekventnijim mjestima, što je ponovno čini potencijalno ranjivom.

Valja istaknuti to da fiksni valutni tečajevi čine ekonomije ranjivima, a neregulirani financijski kapital može imati snažne negativne utjecaje na bankovni sustav i cjelokupnu ekonomiju. U takvim situacijama državna intervencija, nažalost, postaje nužna, a 'zaraza lošeg kapitala' lako se širi dalje, kao što je krajem 1990-ih godina to bilo diljem Azije, što je dovelo do usporavanja globalnog ekonomskog rasta.

Kriptovalute funkcioniraju kao devizni sustav bez državnih granica – samo mnogo volatilniji i bez stabilizacijskih mehanizama – a pad ključnih kriptovaluta mogao bi mjesecima utjecati na financijska tržišta i cijelu ekonomiju.

Uvoženje valutnog rizika

Omogućavanje kripta u ulagačkim strategijama za 401(k) mirovinske fondove dovodi do ranjivosti i izloženosti slične onoj u Aziji 1997. Ako bitcoin padne 40 posto u jednom danu, mirovinski portfelji će se urušiti, a te gubitke snosit će osiguranici, mirovinski fondovi i – vjerojatno – porezni obveznici.

Institucionalni čimbenici su važni: velike investicijske kuće zarađuju na naknadama, no loši rezultati portfelja mogu prebaciti trošak na državu, recimo kroz sanacije banaka ili proširen teret osiguravanja socijalnog mira putem novih socijalnih transfera iz proračuna.

Ravnoteža inovacije i opreznosti

Da bi ova inovacija mogla funkcionirati bez potencijalnog urušavanja sustava, potrebno je ograničiti udio kriptovaluta, odnosno rizičnog kapitala, u strukturi mirovinskih fondova na najviše dva do pet posto. Nadalje je potrebno osigurati likvidne rezerve da bi u slučaju većih tržišnih potresa osiguranici mogli imati svoja ulaganja nadohvat ruke. Pored toga su potrebne redovite procjene rizika, uz provođenje stres-testova u investicijskim fondovima. Uz to, treba ojačati transparentnost poslovanja privatnih fondova i kriptofondova te provoditi kampanje osvješćivanja i educiranja građana o naravi kriptovaluta.