Elon Musk će gotovo sigurno biti osoba godine u 2026. SpaceX se u lipnju izlistao na burzi kao najveća javna ponuda dionica (eng. IPO - initial public offering) u povijesti tržišta kapitala, vrijedan 1,77 bilijuna dolara, a Musk je istom transakcijom postao prvi bilijunaš na svijetu. Mjesec dana ranije, porota u Kaliforniji odbacila je njegovu tužbu protiv pretvaranja OpenAI-a u profitnu tvrtku, čime je i OpenAI-u otvoren put prema vlastitom izlasku na burzu po procjeni od oko bilijun dolara.

Da bi se razumjela ironija tog raspleta, treba se vratiti desetak godina unatrag. Musk je 2014. prekinuo veze s DeepMindom, tada jednim od najnaprednijih laboratorija za umjetnu inteligenciju na svijetu u koji je i sam rano ulagao. Obrazloženje je zvučalo gotovo proročanski: opasno je dopustiti da takva tehnologija završi u rukama Googlea, koji je DeepMind upravo kupio, ili bilo kojeg drugog profitno motiviranog vlasnika.

Godinu dana kasnije, sa Samom Altmanom i još nekolicinom suosnivača, osniva OpenAI kao neprofitni laboratorij koji će umjetnu inteligenciju razvijati za dobrobit čovječanstva, a ne za dioničare. Tako je barem pisalo u povelji. Deset godina kasnije, neprofitno se još jednom pretvorilo u izrazito profitno, obećanja javnosti su zaboravljena, a razmjeri AI utrke dobrim su se dijelom oteli kontroli.

Bilijuni u utrci

Evo činjenica. Tri najveća inicijalna izdanja dionica u povijesti, sva u istoj kalendarskoj godini. SpaceX vrijedan 1,77 bilijuna dolara, OpenAI cilja na bilijun, Anthropic je posljednju privatnu rundu zatvorio na vrijednosti od 965 milijardi. Zajedno na burzu donose oko četiri bilijuna dolara nove tržišne kapitalizacije.

Istovremeno, pet najvećih tehnoloških konglomerata, Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon i Oracle, planiraju samo u 2026. potrošiti 700 milijardi dolara na kapitalna ulaganja, uglavnom u podatkovne centre. To je 2,3 posto američkog BDP-a, što znači da će se na razvoj AI infrastrukture u 2026. u SAD-u potrošiti više nego na izgradnju željeznica u devetnaestom stoljeću, mreže autocesta u dvadesetom, i deset puta više nego na cijeli program Apollo koji je doveo prvog čovjeka na Mjesec.

Kompanije, nekada poznate po ogromnoj količini gotovine koju su skladištile na računima, ovakve iznose ulaganja više ne mogu financirati iz vlastitog novčanog tijeka, zbog čega su se okrenule zaduživanju. Ponekad je to zaduživanje izravno i proknjiženo na bilancama, no još češće se radi o vrlo komplicirano strukturiranom vanbilančnom financiranju koje za cilj ima prikazati dug što manjim.

Primjerice, u 2021. dugoročni dug Mete iznosio je okruglo nula. U 2025. iznosio je 59 milijardi dolara. Alphabet je u istom razdoblju dug utrostručio, s 15 na 49 milijardi. Drugim riječima, zahvaljujući AI utrci, tvrtke koje su godinama bile sinonim za laku, gotovinski nabijenu maržu sada se zadužuju kao da su lekcije o financijskoj održivosti učile od investicijskih bankara uoči velike financijske krize iz 2008. godine.

No sva navedena ulaganja i sve novokreirane dugove kad-tad će trebati pokriti stvarnim prihodima od AI proizvoda. I baš tu nastaje problem koji stavlja veliki upitnik i na procijenjene iznose valuacija AI kompanija koje se pripremaju za izlazak na burzu i na iznose kapitalnih izdvajanja u razvoj AI infrastrukture. JP Morgan, na primjer, procjenjuje da bi industriji trebalo 650 milijardi dolara godišnjih prihoda samo da opravda današnju razinu ulaganja. Bain & Company upozorava da će joj do 2030. nedostajati 800 milijardi godišnjeg prihoda, i to pod najoptimističnijim pretpostavkama.

Za usporedbu, OpenAI je 2025. uprihodio 13 milijardi dolara, a Anthropic svega četiri milijarde. OpenAI je istovremeno prošlu godinu zaključio s devet milijardi dolara gubitka, i profitabilnost prema vlastitoj procjeni ne očekuje prije 2029. Anthropic prvi operativno profitabilni kvartal vidi tek možda u drugoj polovici ove godine. S druge strane, SpaceX, koji se na burzi izlistao prije dva tjedna, posjeduje Starlink koji je profitabilan od 2024., no na razini grupe i dalje bilježi neto gubitak, ponajviše zbog kapitalnih ulaganja i pripajanja xAI-ja, tvrtke koja se bavi razvojem umjetne inteligencije i godišnje gubi 14 milijardi dolara.

U ovoj će se godini, dakle, održati tri najveća IPO-a u povijesti, i to za tri tvrtke koje su trenutno, u najboljem slučaju, tek na pragu financijske samoodrživosti. Ne treba dakako zaboraviti ni na struju. Morgan Stanley procjenjuje da američki podatkovni centri između 2025. i 2028. trebaju 57 gigavata električne energije. Američka mreža pak može isporučiti svega 21 gigavat. Dakle, ne samo da je upitna financijska održivost ove AI utrke, jednako je upitna i ona energetska.

Novac koji se vrti u krug

Kao što je već navedeno, novac koji u ovoj jednadžbi nedostaje nabavlja se zaduživanjem koje zatim putem vrlo kompleksnih financijskih aranžmana cirkulira kroz industriju. Primjerice, u veljači 2026. OpenAI je zatvorio rundu financiranja od 122 milijarde dolara koju su zajednički vodili Amazon, SoftBank i Nvidia, koja je u tom potezu kupila 30 milijardi dolara OpenAI-jevih dionica.

Paralelno, OpenAI se obvezao od Nvidije kupiti 5 gigavata novih Vera Rubin sustava. Istovremeno, OpenAI se obvezao platiti Oracleu 300 milijardi dolara kroz pet godina za korištenje podatkovnih centara nazvanih Stargate. Oracle te centre puni Nvidijinim čipovima. Inicijalni vlasnički ulog formalno nije prihod, ali svaki sljedeći korak u lancu to jest: Oracle priznaje prihod od OpenAI-a, Nvidia priznaje prihod od Oraclea i od OpenAI-a izravno. Novac koji Nvidia ubacuje u sustav vraća joj se kao narudžba vlastitih čipova, a usput napuhava prihode svih posrednika u krugu.

Cijela se konstrukcija pritom drži na dvije trenutno neprovjerljive pretpostavke. Prva je da će OpenAI na burzi biti listan po vrijednosti dionice višoj od one po kojoj je Nvidia kupila svoj udio u privatnoj rundi (po procjeni od 852 milijarde dolara), jer se u suprotnom Nvidijino vlasničko ulaganje pretvara u knjigovodstveni gubitak. Druga, i možda još važnija, jest da stvarna potražnja za uslugama umjetne inteligencije mora doseći razinu koja opravdava bilijune dolara već uloženih u infrastrukturu. Ako se ijedan od ova dva uvjeta ne ispuni, krug se ne zatvara, on se urušava.

Drugi primjer cirkularnog (ali i vanbilančnog) kretanja novca je Metino ulaganje vrijedno 27 milijardi dolara u podatkovni centar Hyperion u Louisiani. To ulaganje uopće ne stoji u Metinoj bilanci i ni na kakav način ne pridonosi trenutnom dugu Mete od 59 milijardi dolara. Zašto? Zato što je za tu svrhu osnovana posebna pravna osoba koju je većinski financirao privatni kreditni fond Blue Owl Capital. Blue Owl je novac prikupio emisijom obveznica s dospijećem 2049., a kupili su ih osiguravatelji, mirovinski fondovi, sveučilišne zaklade i BlackRock. Meta aranžman knjiži kao operativni trošak, a ne kao dug. Drugim riječima, rizik buduće potražnje za umjetnom inteligencijom danas nose američki umirovljenici, osiguranici i studenti, uglavnom ne znajući da su uopće u toj priči.

Povijest koja se ponavlja

Sve je to međutim već viđen scenarij, samo s drugim glavnim glumcima. Tijekom dot-com balona Cisco je prodavao mrežnu opremu potrebnu za ulazak u novu, optički brzu eru interneta, baš kao što Nvidia danas prodaje čipove svima koji žele trenirati modele umjetne inteligencije. Dok je potražnja djelovala beskonačno, Cisco je počeo financirati kupce vlastite opreme. Kratko je bio najvrjednija tvrtka svijeta. A onda je 2000. mjehur puknuo i nastupilo je otrježnjenje. Cisco je morao otpisati 2,2 milijarde dolara nevraćene i neiskorištene opreme, tada najveći otpis u poslovnoj povijesti. Dionica je u dvije godine izgubila 80 posto vrijednosti i nikada se više nije približila dot-com vrhuncu.

Velika financijska kriza 2008. potekla je iz iste obitelji mehanizama. Investicijske banke su preko posebno osnovanih društava svoja rizična ulaganja i dugove držale umjetno izvan vlastitih bilanci, baš kao što to danas rade Meta i mnogi drugi. Problem je samo u tome što je vrijednost AI balona danas višestruko veća i od dot-com balona iz kasnih devedesetih i od stambenog balona iz 2008., što znači da bi i bilo kakav lom tržišta imao puno razornije učinke na ekonomiju. Istovremeno, složene financijske konstrukcije, kao što smo se uvjerili 2008. godine, nitko do kraja ne razumije dok se balon napuhuje jer, ako je suditi po dosadašnjem iskustvu, razumijevanje obično dolazi tek kad se balon ispuše. Možemo se samo nadati da će ovog puta rasplet biti pozitivan, a čitavo ovo kolektivno klađenje na AI opravdano.

Ozbiljna tehnologija i ozbiljne opasnosti

Ovo nije kolumna autorice koja proriče kolaps AI balona ili na umjetnu inteligenciju gleda s nepovjerenjem. I sama svakodnevno koristim nekoliko AI alata i studiram to područje. Ima dana kada se ujutro budim ranije nego inače, od uzbuđenja, jer ne znam što ću danas uz pomoć AI alata moći napraviti, a što ranije nisam mogla. Iz perspektive nekoga tko tu tehnologiju koristi vrlo intenzivno i poznaje je bolje od prosječnog korisnika, njezin je potencijal vrlo stvaran. Dramatičnost njezina učinka na način na koji živimo i radimo također.

No ozbiljna tehnologija ne poništava ozbiljne opasnosti i rizike. Financijski model njezina razvoja jedan je od njih. Ne treba zaboraviti ni geografski okvir: sve se ovo događa u zemlji koja regulaciji pristupa potpuno drukčije od kontinentalne Europe. Američki regulatori poduzetnicima dopuštaju da prvo pokušaju, vide dokle ih to vodi, pa tek onda, jednom kada su učinci određenih poslovnih modela poznati, kreće se s postavljanjem regulatornih pravila. To je ujedno i jedan od razloga zašto američka ekonomija često raste mimo očekivanja, dok se europska, ukliještena preventivnim regulatornim okvirom, kontinuirano guši. No baš je zato i svaka veća svjetska financijska, pa onda i ekonomska kriza, u posljednjih trideset godina (uz iznimku pandemijske krize) počela u Sjedinjenim Državama, a ne u Europskoj uniji.

Tko zapravo treba ovaj IPO

Cirkularno financiranje AI booma i kompleksni financijski proizvodi koji za cilj imaju prividno smanjiti ukupnu razinu zaduženja, razlog su zbog kojeg čitava industrija, od Alphabeta i Mete pa do Amazona i Microsofta, agresivno gura OpenAI i Anthropic prema burzi. Vlasnička, infrastrukturna i financijska isprepletenost postojećih digitalnih velikana i novopridošlih AI kompanija je tolika da i sudbina velikana ovisi o uspješnom izlistavanju OpenAI-a i Anthropica. Investitor koji kupi dionicu Anthropica zapravo kupuje i komad rizika Googlea, Mete i Nvidije. Investitor koji već drži Microsoft sve se više kladi i na Anthropic i na OpenAI. Čitav sektor, što zbog cirkularnih shema, što zbog prikrivenog i kompleksnog zaduživanja, sve više nalikuje na jednu veliku tvrtku, samo s različitim imenima na korporativnim zgradama.

I baš zato što je važno da javne ponude dionica OpenAI-a i Anthropica uspiju, stvoren je i apokaliptični narativ koji već dvije godine odzvanja Silicijskom dolinom. Zbog AI-a će nestati svako drugo radno mjesto. Mijenjat će se sve. Tko ne ulaže, izumire. Tko regulira, gubi. Taj narativ nije samo tehnološki marketing, on je prije svega financijska nužnost. Bez te dramatične, povijesno presudne perspektive upitno je bi li se ostvarile valuacije po kojima su postojeći veliki igrači ulagali u nove AI kompanije. Čovječanstvu takav narativ, uza sve druge tjeskobne narative kojima smo izloženi, definitivno nije potreban. No velikim digitalnim kompanijama koje odnedavno zovemo i hiperskalerima taj je narativ nužan za preživljavanje. Jer samo ako svi mi povjerujemo da ova tehnologija doista jest „biti ili ne biti“, cijena dionica AI kompanija će biti viša, a time je i izvjesnije da će dosadašnja ulaganja digitalnih giganata u AI startupe i u infrastrukturu biti isplativa.

Krug nam valja zaključiti tamo gdje smo i započeli. S Elonom Muskom. On je u veljači svoj AI projekt xAI pripojio SpaceX-u u transakciji vrijednoj 1,25 bilijuna dolara, čime je SpaceX i sam postao AI tvrtka. Rekordna procjena na lipanjskom IPO-u reflektira, između ostalog, i tu činjenicu. Drugim riječima, čovjek koji je 2015. suosnovao OpenAI da spasi čovječanstvo od profitno motivirane umjetne inteligencije danas je od te iste umjetne inteligencije, doduše obilaznim putem preko raketa koje lete u Zemljinu orbitu i satelita koji plutaju po njoj, postao prvi bilijunaš svijeta.

Profitno motivirana umjetna inteligencija od koje je 2015. trebalo spasiti čovječanstvo nije nestala. Naprotiv, svojeg najvećeg protivnika učinila je i svojim najvećim vlasnikom.