Iako se na prvi pogled može činiti da je riječ o izoliranim potezima, radi se o trendu koji već godinama postupno smanjuje broj uvrštenih društava na hrvatskom tržištu.

Zašto kompanije odlaze s burze?

Jedan od glavnih razloga je niska razina trgovanja. Ako se dionicama neke tvrtke trguje rijetko i u malim količinama, tržišna cijena postaje irelevantna, a burzovna kotacija gubi svoju osnovnu svrhu – transparentno određivanje vrijednosti i prikupljanje kapitala. U takvim okolnostima kompanije ne ostvaruju gotovo nikakvu korist od boravka na burzi, ali i dalje snose troškove uvrštenja. Ti troškovi nisu mali.

Javna društva moraju redovito objavljivati financijska izvješća, provoditi revizije, izvještavati o svim bitnim događajima i plaćati naknade za kotaciju. Za tvrtke koje se ne planiraju financirati putem tržišta kapitala takve obveze s vremenom postaju teret, a ne prednost.

I predstavnici Medike i Adriatic osiguranja svoje inicijative za povlačenje s burze obrazlažu upravo tim razlozima. Većinski vlasnik Medike, Auctor, između ostaloga ističe da ‘status uvrštenja dionica na uređenom tržištu za Društvo predstavlja značajno i trajno financijsko opterećenje, osobito kroz obvezu plaćanja naknada Zagrebačkoj burzi, kao i drugih troškova povezanih s ispunjavanjem regulatornih i izvještajnih obveza, koje nisu razmjerne stvarnim koristima od uvrštenja’.

Uprava Adriatic osiguranja u obrazloženju prijedloga navodi da ‘Društvo već niz godina ima stabilnu i koncentriranu dioničarsku strukturu, uz nisku učestalost i volumen transakcija dionicama, što ukazuje na odsutnost značajnijeg interesa šire investicijske javnosti’.

Drugi čest motiv je konsolidacija vlasništva. Ako jedan ili nekoliko velikih dioničara već kontrolira veliku većinu društva, burza im više nije potrebna kao mehanizam prikupljanja kapitala, a poslovne odluke mogu donositi brže i diskretnije, izvan očiju javnosti.

U slučaju Medike većinski dioničari Auctor i Auctor Pharma zajedno drže 73,3 posto dionica, dok je kod Adriatic osiguranja vlasništvo koncentrirano oko obitelji Grgić te bivših i sadašnjih menadžera tvrtke.

Kako izgleda postupak povlačenja dionica?

Povlačenje dionica, odnosno delistiranje, nije jednostrana odluka uprave. O njemu mora odlučiti glavna skupština dioničara, i to kvalificiranom većinom. Tek nakon takve odluke društvo može zatražiti od Zagrebačke burze da ukloni njegove dionice iz kotacije. No zakon pritom štiti male dioničare.

Društvo je obvezno ponuditi otkup dionica svima koji na skupštini glasuju protiv odluke o povlačenju. Ta ponuda mora sadržavati takozvanu pravičnu naknadu – cijenu koja bi trebala odražavati realnu tržišnu vrijednost dionice.

Kao pravičnu naknadu Medika i Adriatic osiguranje malim dioničarima ponudili su iznos u visini prosječne cijene dionice ostvarene na uređenom tržištu u tri mjeseca prije objave poziva na Glavnu skupštinu. Riječ je o minimalnom zakonskom iznosu zajamčenom u slučaju povlačenja dionica s burze.

Dioničarima Medike zajamčena je naknada od 4.572,14 eura po dionici, a dioničarima Adriatic osiguranja 526,46 eura po dionici. Nakon provedbe ponude i isteka zakonskih rokova, dionica se briše iz kotacije te se njome više ne može trgovati na burzi, iako i dalje ostaje evidentirana u depozitoriju kao vlasnički udio u društvu.

Što mogu učiniti manjinski dioničari?

Za male dioničare ključno je odlučiti hoće li prihvatiti ponudu za otkup ili ostati suvlasnici u društvu koje više nije javno. Ostanak u takvoj tvrtki znači gubitak likvidnosti – dionice je kasnije vrlo teško prodati jer ne postoji organizirano tržište.

Ako smatraju da ponuđena cijena nije poštena, dioničari imaju pravo zatražiti sudsku zaštitu i osporavati iznos naknade. Sud tada može angažirati neovisne vještake koji procjenjuju stvarnu vrijednost društva. U praksi se često događa i da je povlačenje s burze uvod u tzv. ‘squeeze-out’, odnosno istiskivanje preostalih manjinskih dioničara, ako većinski vlasnik prijeđe zakonski prag od 95 posto vlasništva.

Kraš kao novi kandidat za povlačenje

Povlačenje Medike i Adriatic osiguranja ne utječe samo na njihove dioničare, nego i na cjelokupno domaće tržište kapitala. Svako novo delistiranje znači manje investicijskih prilika, nižu likvidnost i slabiji interes stranih ulagača.

Od sedamdesetak dionica uvrštenih na Zagrebačku burzu, većina ima preduvjete za povlačenje s obzirom na razinu prometa i koncentraciju vlasništva. Među potencijalnim kandidatima za izlazak posebno se ističe Kraš.

Njegov većinski vlasnik, Pivac holding, nedavno je izvijestio o nastanku obveze objave ponude za preuzimanje, uz istodobnu uspostavu zajedničkog djelovanja s drugim po veličini dioničarom Kraša, ciparskom tvrtkom Kappa Star, iza koje stoji srpski poduzetnik Nebojša Šaranović.

Kako ta dva dioničara zajedno drže 89,4 posto dionica, što uzimajući u obzir trezorske dionice nosi nešto više od 91 posto glasova, scenarij povlačenja s burze i istiskivanja manjinskih dioničara čini se vrlo izglednim.

Iako su prošle godine na Zagrebačku burzu uvrštene tri nove dionice nakon uspješnih javnih ponuda (Ing-Grad, Tokić Grupa i Žito), odlasci s burze i dalje su brojniji i učestaliji.

Time se stvara začarani krug: niska likvidnost potiče kompanije na odlazak, a svako novo povlačenje dodatno smanjuje promet i atraktivnost tržišta. Za zemlju koja želi razvijati tržište kapitala kao alternativni izvor financiranja to predstavlja dugoročno nepovoljan trend.

Za male ulagače takve odluke ujedno su podsjetnik da ulaganje u dionice na malim tržištima nosi dodatni rizik – ne samo od pada cijene, nego i od nestanka samog tržišta na kojem se tim dionicama može trgovati.