Prvog rujna dogodilo se nešto što se u novijoj japanskoj ekonomskoj povijesti nije dogodilo od 1996. godine: prinos na desetogodišnju japansku državnu obveznicu prvi put je u gotovo tri desetljeća probio granicu od tri posto. U istom tjednu su i na drugim velikim tržištima dugoročni prinosi dosegnuli razine koje mnogi mlađi ulagači ne pamte. Prinos na britansku tridesetogodišnju obveznicu popeo se tako na 5,9 posto, najviše od 1998. godine, njemački Bund vratio se na razine iz vremena dužničke krize europodručja, a prinos na američku tridesetogodišnju obveznicu dosegnuo je 5,31 posto, najvišu razinu u prethodna dva desetljeća. Za usporedbu, u desetljeću uoči pandemije prinosi su se kretali između nule i jedinice, a u slučaju Njemačke bili su i blago negativni.

Da bismo razumjeli što se događa, najprije treba objasniti što rast prinosa zapravo znači. Kada država izda obveznicu, ona se obvezuje isplaćivati investitoru unaprijed određenu kamatu koja se tradicijski zove kupon, a po dospijeću obveznice vratiti mu glavnicu. Nakon što je kupi, vlasnik obveznice može je držati do njezina dospijeća ili je prodati na sekundarnom tržištu. Za atraktivnije obveznice, poput američkih, njemačkih ili japanskih, potražnja na sekundarnom tržištu do sada je uvijek postojala, pa ih je bilo lako prodati. Istovremeno, već izdane obveznice manjih zemalja poput Hrvatske nisu toliko zanimljive investitorima, pa ćete takvu obveznicu ili trezorski zapis morati ili držati do dospijeća ili prodati uz iznimno velik diskont.

Ako pak investitori počnu masovno prodavati neku obveznicu, njezina cijena pada, no obećane kuponske isplate ostaju iste. Novi kupac stoga za manji uloženi iznos dobiva isti tok budućih isplata, stoga njegov prinos po kupljenoj obveznici raste. Istovremeno, tekući prinos koji ostvaruje obveznica izravno određuje iznos kupona prilikom sljedećeg izdanja državne obveznice, a neizravno utječe na trošak financiranja svih subjekata u gospodarstvu, ne samo države.

Ovo nije izolirani incident

Val rasprodaja najatraktivnijih državnih obveznica na svijetu i posljedični rast prinosa kojem svjedočimo, međutim, nema jedan jedinstveni uzrok. Čitav koloplet recentnih događaja doveo nas je do toga da se zapitamo jesmo li na pragu nove ere u kojoj kapital više nije besplatan. Očiti razlog je eskalacija tenzija između Sjedinjenih Država i Irana jer stvara pritisak na cijenu nafte i naftnih derivata, no uz geopolitička previranja, tu je i iznenađujuće novo ubrzanje inflacije u europodručju, kao i pozitivni trendovi na američkom tržištu rada koji smanjuju vjerojatnost smanjivanja američke referentne kamatne stope, čvršće poruke i američkih Federalnih rezervi i Europske središnje banke vezane za protuinflacijsko djelovanje, nepovoljni fiskalni izgledi u nekoliko ključnih ekonomija te val korporativnih izdanja povezanih s ulaganjima u umjetnu inteligenciju.

Koliko god privremena ili trajna sva ova događanja bila, bitno je naglasiti da zadnja rasprodaja obveznica i posljedični rast prinosa što se odvijaju posljednjih nekoliko tjedana nisu izoliran incident. Riječ je zapravo tek o posljednjem naletu u sklopu kontinuiranog trenda rasta prinosa koji traje već nekoliko godina. Drugim riječima, današnje razine prinosa izgledaju šokantno samo ako je naša referentna točka era nultih i negativnih kamatnih stopa iz koje smo, čini se, izašli. Ta referentna točka, međutim, i sama zaslužuje ozbiljno propitivanje.

Naime razdoblje od globalne financijske krize do pandemije bilo je iznimno povoljno za tržišta obveznica. Inflacija je bila niska i stabilna, investicijska potražnja slaba, globalna štednja obilna, a središnje banke kupovale su goleme količine dugoročnih državnih obveznica u sklopu provedbe politike kvantitativnog popuštanja, pritom ne pitajući za njihovu cijenu. Time su smanjivale količinu kamatnog rizika koji je morao preuzeti privatni sektor i pritiskale prinose dolje. Osobito su smanjivale terminsku premiju, odnosno dodatni prinos koji ulagač traži kao naknadu za to što svoj novac veže na deset ili trideset godina (što su tipična dospijeća obveznica) i pritom preuzima neizvjesnost povezanu s budućom inflacijom, kamatnim stopama i stanjem javnih financija.

Države i kompanije bore se za isti kapital

Međutim zadnjih godina na strani ponude obveznica događa se nešto što posljednjih desetljeća nismo imali prilike gledati: države i najveće privatne kompanije istodobno love isti fond svjetske štednje. Sjedinjene Države u ovom novom razdoblju bilježe javni dug koji je upravo premašio psihološku granicu od 40 bilijuna dolara (što znači da na broj 40 morate dodati dvanaest nula). Američku glad za svjetskom štednjom, a ujedno i neodrživost fiskalne pozicije SAD-a dodatno opisuju procjene njihova Kongresnog ureda za proračun, prema kojima će javni dug te zemlje do 2036. godine narasti sa 101 na 120 posto BDP-a te godišnji trošak kamata doseći 2,1 bilijun dolara.

No glad za svjetskom štednjom iskazuje i Njemačka, država koja je desetljećima simbolizirala fiskalnu suzdržanost, a sada oslobođena ustavnih ograničenja za zaduživanje najavljuje bruto emisiju obveznica od 400 milijardi eura u 2027. godini da bi financirala obranu i infrastrukturu. Francuska također ulazi u razdoblje rekordnog zaduživanja uz visok deficit i političku nemogućnost fiskalne konsolidacije, a slične sklonosti povećanju fiskalne potrošnje, koje bi trebalo financirati novim obvezničkim izdanjima, bilježe i mnoge druge razvijene zemlje. Obrana, energetska sigurnost, klimatska prilagodba, starenje stanovništva i obnova infrastrukture stvaraju dugoročne rashode koji neće nestati prvim padom cijene nafte ili prvim smanjenjem referentne kamatne stope.

Kao da to samo po sebi nije dovoljno, sada se u utrku za svjetskom štednjom koja se prikuplja izdavanjem obveznica priključio i privatni sektor. Naime samo u razdoblju od 2025. do 2030. godine u razvoj AI infrastrukture moglo bi se uložiti više od pet bilijuna dolara, pri čemu Goldman Sachs procjenjuje da bi tehnološke kompanije samo u 2026. mogle izdati oko 250 milijardi dolara dugoročnih obveznica, a u 2027. čak 400 milijardi. Da stvar bude ozbiljnija, privatne kompanije testiraju i konvencije vezane za tipične rokove dospijeća tih obveznica. Alphabet je tako u veljači ove godine izdao takozvanu stoljetnu obveznicu, čije je dospijeće za 100 godina, ni manje od godinu dana nakon što je izdao obveznicu s dospijećem od 50 godina. Drugim riječima, dvije goleme sile izdavatelja obveznica – javna i privatna – istodobno naganjaju isti fond svjetske štednje.

Sve je manje kupaca koji ne pitaju za cijenu

Dok države i kompanije nude sve više obveznica, među njihovim se tradicionalnim kupcima odvija suprotan proces. Središnje banke, koje su godinama bile golemi institucionalni kupci dugoročnih državnih papira, postupno se povlače. Europska središnja banka od 2022. godine smanjila je svoj obveznički portfelj za oko 1,2 bilijuna eura, Fed više ne kupuje obveznice u razmjerima karakterističnima za krizna razdoblja, a Japanska središnja banka izlazi iz višedesetljetne politike kojom je održavala prinose iznimno niskima. Veći dio novog duga zato mora završiti u rukama privatnih ulagača i oni ga, za razliku od središnjih banaka, nisu primorani kupovati pod svaku cijenu.

Mijenja se i struktura mirovinskih sustava. Tradicionalni fondovi koji su svojim članovima obećavali unaprijed određenu mirovinu morali su kupovati dugoročne obveznice da bi današnju imovinu uskladili s isplatama koje će dospijevati za nekoliko desetljeća, a njih postupno zamjenjuju fondovi u kojima buduća mirovina ovisi o vrijednosti osobnog portfelja i koji veći dio novca ulažu u dionice. Sve važniju ulogu imaju i investicijski fondovi koji koriste posuđeni novac i brzo mijenjaju pozicije ovisno o očekivanom kratkoročnom povratu. Takvi su kupci mnogo osjetljiviji na cijenu, volatilnost i mogućnost zarade na drugim tržištima.

Prodavatelja obveznica zato je sve više, a manje je velikih institucija koje ih moraju kupovati neovisno o cijeni. Da bi tržište privuklo dovoljan broj novih kupaca, cijene obveznica moraju pasti, a njihovi prinosi porasti. Upravo se na tom mjestu kratkoročni okidači poput nafte i inflacije spajaju s dugoročnim promjenama u strukturi svjetske štednje i investicija.

Novi režim između dviju krajnosti

Aktualna situacija, međutim, ne upućuje na to da će se svjetsko gospodarstvo vratiti u sedamdesete godine i dugotrajnu dvoznamenkastu inflaciju. Uvjerljivija je pretpostavka da će inflacija ostati nestabilnija nego u prethodnom desetljeću, a da se cijena dugoročnog kapitala neće vratiti na pretpandemijske razine. Čini se stoga da se pomalja režim u kojem će prosječne kamatne stope biti više, a razlike u fiskalnoj vjerodostojnosti država snažnije će se odražavati u prinosima.

To ne znači ni da će prinosi nastaviti neprekidno rasti. Slabljenje gospodarstva, pad cijene energije ili smirivanje inflacije mogu izazvati njihov osjetniji pad te će se pojedini dio aktualnog skoka gotovo sigurno pokazati privremenim. Promjena režima ne znači da se tržište kreće samo u jednom smjeru, već da se promijenila razina oko koje prinosi osciliraju. U prethodna dva desetljeća ta razina je za mnoge razvijene zemlje bila ili nula ili broj neznatno veći od nule, a u ovom novom razdoblju nova razina mogla bi biti višestruko veći pozitivan broj.

No viša cijena kapitala ima i konstruktivnu stranu. Ona otežava financiranje spekulativnih pothvata koji su mogli preživljavati samo uz stalan dotok jeftinog novca, prisiljava države i kompanije da pažljivije biraju projekte te konzervativnim štedišama ponovno omogućuje pozitivan realni prinos. Međutim cijena prijelaza je stvarna jer su javne i privatne bilance godinama građene na pretpostavci jeftinog refinanciranja. Postojeće obveznice gube tržišnu vrijednost, stambeni i korporativni krediti poskupljuju, a sve veći dio državnih proračuna odlazi na kamate. Što taj prijelaz bude brži, veći je rizik da će negdje razotkriti prezaduženost ili izazvati financijsku nezgodu.

Hrvatski prozor koji se može brzo zatvoriti

Hrvatska u ovom trenutku, gledajući same tržišne kotacije, izgleda gotovo pa nestvarno dobro. Da nam je netko prije dvadesetak godina rekao da će desetogodišnji prinos hrvatskih obveznica biti 3,6 posto, tek 26 baznih bodova iznad njemačkog Bunda te znatno ispod američkog, francuskog i talijanskog, proglasili bismo ga ludim. S&P nas je u ožujku podigao na rejting A sa stabilnim izgledima, Europska komisija procjenjuje da će nam omjer javnog duga u 2026. godini iznositi 55,9 posto BDP-a, članstvo u europodručju štiti nas od valutnog rizika, a domaća baza kupaca državnog duga stabilnija je nego prije desetljeća.

No ova slika opasno prikriva istinu što je svaki poznavatelj hrvatskih proračuna koji pamti imena barem četiri ministra financija dobro zna: čak i kada su indikatori dobri, politički apetit za povećanjem javnih rashoda predstavlja trajnu i neuništivu ugrozu za fiskalnu održivost. Primarni deficit tako se opet uporno ne zatvara, javni sektor se i dalje širi, mirovinski i zdravstveni izdaci ubrzavaju, a politički kapacitet za fiskalnu konsolidaciju u godini pred nama zapravo je minimalan.

U prošlom režimu, kad je globalna cijena kapitala bila blizu nule, takva se slabost lako sakrivala iza obilne tržišne likvidnosti i izdašnih europskih fondova. U novom režimu ona se mnogo brže i mnogo oštrije ugrađuje u prinos, posebice u slučaju izdavatelja s plitkim sekundarnim tržištem kao što je Hrvatska, gdje i relativno mali pomak potražnje za obveznicama može izazvati nerazmjerno velik pomak prinosa.

Zato je ono što danas izgleda kao komfor zapravo prilika, ne trajno stanje. Prinosi na njemačku obveznicu te kamatna stopa ECB-a rastu, a taj se rast s vremenom prenosi u cijenu novih izdanja hrvatskog duga, u stambene i korporativne kredite te u trošak postojećih kredita vezanih uz Euribor.

Utjecaj ovih novih okolnosti vidi se već i sada po prinosu na tromjesečne trezorske zapise jer je u pola godine porastao s 2,5 na 2,75 posto. U ovakvom režimu bespovratni europski novac vrijedi znatno više nego prije jer zamjenjuje sve skuplje tržišno zaduživanje. Ovo je vrijeme za fiskalnu konsolidaciju, produljenje prosječnog dospijeća hrvatskog duga, izbjegavanje koncentracije refinanciranja i usmjeravanje javnih investicija prema projektima koji podižu produktivnost dovoljno da opravdaju skuplji kapital.

Era gotovo besplatnog novca bila je povijesna iznimka koju smo tijekom dva desetljeća počeli doživljavati kao normalno stanje. Novi režim ponovno nas podsjeća da kapital ima cijenu i da ta cijena ovisi o kvaliteti odluka koje njime financiramo. Hrvatski manevarski prostor da tu promjenu iskoristi, umjesto da je samo pretrpi, još postoji, ali mogao bi trajati znatno kraće nego što sugeriraju današnji gotovo pa nestvarni prinosi.