Investicijske banke i brokerske kuće svakodnevno objavljuju analize kompanija koje kotiraju na burzama. Nakon objave financijskih rezultata, promjene poslovne strategije, akvizicije ili nekog drugog važnog događaja, analitičari mogu promijeniti prognoze, preporuke i ciljane cijene.

No tko su zapravo ti ljudi čije procjene mogu utjecati na cijenu dionice? I koliko im uopće treba vjerovati?

Tržište analize dionica

Većinu javno dostupnih analiza proizvodi takozvana prodajna strana (sell side). U nju spadaju investicijske banke i brokerske kuće koje svojim klijentima nude različite usluge – od izvršavanja naloga i pristupa tržištu do financijskih analiza.

Analitičari prodajne strane prate određene kompanije i sektore, izrađuju financijske modele, procjenjuju buduće prihode i zaradu, objavljuju istraživačke bilješke te razgovaraju s profesionalnim ulagačima.

Kada u medijima čujemo da je ‘analitičar povećao ciljanu cijenu’, najčešće je riječ upravo o analitičaru s prodajne strane.

Na drugoj strani nalazi se kupovna strana (buy side). Tu su investicijski fondovi, društva za upravljanje imovinom, mirovinski fondovi, osiguravatelji i hedge fondovi – odnosno oni koji kapital doista ulažu u vrijednosne papire.

I oni imaju vlastite analitičare i provode vrlo detaljna istraživanja kompanija. No za razliku od prodajne strane, njihove analize uglavnom ostaju unutar institucije.

Zato se može dogoditi da analitičar velikog investicijskog fonda ima potpuno drugačije mišljenje o nekoj dionici od analitičara velike banke, ali to mišljenje nikada ne bude javno objavljeno.

Procjenjuje se da u svijetu postoji oko 5000 analitičara koji se profesionalno bave analizom dionica, iako ne postoji službeni popis ni jedinstvena definicija te profesije.

Između prodajne i kupovne strane postoji i treća skupina – neovisne istraživačke kuće. One nisu povezane s investicijskom bankom niti se bave brokerskim poslovanjem, već svojim klijentima prodaju isključivo analize.

Njihova glavna tržišna prednost trebala bi biti upravo neovisnost. No ni one nisu potpuno izvan komercijalnih odnosa: ovise o klijentima koji plaćaju njihove pretplate i izvještaje.

Što zapravo znači preporuka ‘Kupnja’?

Kada analitičar objavi preporuku „Kupnja“, to nikako ne znači da je ulagaču zajamčena zarada.

Poruka je puno jednostavnija: prema pretpostavkama i modelu analitičara, dionica je trenutačno dovoljno jeftina u odnosu na procijenjenu buduću vrijednost da bi njezin potencijal rasta bio atraktivan.

Do tog zaključka analitičar dolazi koristeći niz pretpostavki. Procjenjuje buduće prihode i dobit kompanije, marže, ulaganja, trošak kapitala i rizike. Može koristiti metode poput diskontiranog novčanog toka, ali i uspoređivati kompaniju s konkurentima prema različitim burzovnim multiplikatorima.

Iz svega toga proizlazi procjena takozvane intrinzične odnosno teorijske vrijednosti dionice.

Ako je procijenjena vrijednost znatno iznad tržišne cijene, preporuka će vjerojatno biti ‘Kupnja’. Ako je potencijal rasta ograničen, analitičar može preporučiti ‘Držanje’. Ako smatra da je dionica precijenjena, slijedi ‘Prodaja’.

Problem je, međutim, u tome što je budućnost – nepoznata.

Dva analitičara mogu proučavati istu kompaniju, koristiti iste javno dostupne podatke i doći do potpuno različitih zaključaka. Jedan može očekivati snažan rast prihoda i marži, dok drugi može biti uvjeren da će konkurencija pritisnuti profitabilnost.

Obojica pritom mogu imati vrlo dobro obrazložene modele.

Zato istraživanje dionica često stvara dojam matematičke preciznosti tamo gdje u stvarnosti postoji velika količina neizvjesnosti.

Ciljana cijena nije obećanje

Preporuke analitičara nisu uklesane u kamen. One se mijenjaju kako se mijenja poslovanje kompanije i očekivanja o njezinoj budućnosti.

Najčešći trenutak za velike promjene su objave kvartalnih i godišnjih financijskih rezultata. Ako kompanija ostvari bolje rezultate od očekivanih, analitičar može povećati prognoze zarade i ciljanu cijenu. Ako rezultati razočaraju, događa se suprotno.

Promjene pojedinačnih procjena utječu i na takozvani konsenzus analitičara – prosjek očekivanja većeg broja analitičara koji prate istu kompaniju.

Upravo taj konsenzus prate mnogi profesionalni ulagači.

Ako se očekivanja o budućoj zaradi kompanije povećavaju, tržište može reagirati pozitivno. Ako se prognoze počnu smanjivati, dionica se može naći pod pritiskom.

Dobro je, međutim, imati na umu da konsenzus nije nikakva ‘objektivna vrijednost’ kompanije. On je samo prosjek procjena ljudi koji pokušavaju predvidjeti budućnost.

Nvidia kao dobar primjer

Koliko se procjene analitičara mogu razlikovati od trenutačne tržišne cijene, dobro pokazuje primjer velikih tehnoloških kompanija poput Nvidije.

Na javnim financijskim servisima mogu se pronaći preporuke desetaka analitičara koji prate takve kompanije. Primjerice, za dionice Nvidie na servisu Yahoo Finance nalaze se preporuke šezdesetak analitčara s većinskim konsenzusom 'Kupnja'. Prosječna ciljana cijena dionice u narednih godinu dana trenutno je 303 dolara dok je tržišna cijena 224 dolara, što upućuje na izraziro pozitivna očekivanja s potencijalom rasta od 35 posto. Kada je velik broj analitičara optimističan, a prosječna ciljana cijena osjetno iznad trenutačne tržišne cijene, ulagač može steći dojam da je pred dionicom gotovo siguran rast. Ali nije tako.

Čak i ako, primjerice, prosječna ciljana cijena implicira potencijal rasta od 30 ili 35 posto, to je samo prosjek procjena, a ne obećanje da će dionica doista toliko porasti.

Štoviše, što više analitičara prati kompaniju, to pojedinačna preporuka obično ima manji značaj. Kompanija poput Nvidije, koju prati velik broj analitičara, nalazi se pod mnogo većim istraživačkim ‘povećalom’ nego mala kompanija koju prate tek jedan ili dva analitičara.

Zato utjecaj pojedinačne analize treba promatrati u kontekstu cijelog tržišta.

A gdje je sukob interesa?

Tu dolazimo do jednog od najvažnijih pitanja. Velike investicijske banke koje objavljuju analize istodobno pružaju i druge usluge kompanijama. Mogu im pomagati pri spajanjima i preuzimanjima, izdavanju dionica ili obveznica te drugim financijskim transakcijama.

Drugim riječima, banka može istodobno analizirati kompaniju i s njom imati važan poslovni odnos.

Zbog toga su kroz godine uvedena pravila kojima se nastoji odvojiti istraživačka funkcija od investicijskog bankarstva i povećati transparentnost mogućih sukoba interesa.

No postoji i suptilniji problem. Preporuke za ‘Kupnju’ sustavno su puno češće od preporuka za ‘Prodaju’. Uobičajena distribucija preporuka kreće se otprilike oko 50 posto ‘Kupnja’, 40 posto ‘Držanje’ i samo 10 posto ‘Prodaja’.

To ne mora automatski značiti da analitičari namjerno uljepšavaju sliku. Ipak, postoji jednostavna poslovna logika: biti izrazito negativan prema kompaniji koja bi sutra mogla postati potencijalni klijent nije uvijek komercijalno najugodnija pozicija.

Upravo zato preporuku ‘Kupnja’ ne treba promatrati izolirano.

Najvažnije nije ‘Kupnja’, nego ono što stoji iza nje

Za pojedinačnog ulagača sama oznaka ‘Kupnja’, ‘Držanje’ ili ‘Prodaja’ zapravo je tek prečac.

Puno je važnije pogledati zašto analitičar ima takvo mišljenje.

Koliki rast prihoda očekuje? Hoće li se marže povećavati ili smanjivati? Koje rizike vidi? Kakvu cijenu kapitala koristi u modelu? Kako kompaniju uspoređuje s konkurentima? Što se mora dogoditi da bi ciljana cijena bila ostvarena?

Tek tada preporuka dobiva pravi kontekst.

Isto vrijedi i za ciljanu cijenu. Ona nije prognoza u smislu: ‘Ova će dionica za godinu dana vrijediti upravo toliko.’ To je rezultat trenutačnog modela i pretpostavki koje se mogu promijeniti već sljedećeg kvartala.

Kako mali ulagač uopće dolazi do analiza?

Tu se otvara još jedan problem: najbolje analize uglavnom nisu besplatne.

Cjelovite istraživačke bilješke investicijskih banaka i brokerskih kuća prvenstveno su namijenjene njihovim profesionalnim klijentima. Nakon objave, bilješke se distribuiraju putem vlasničkih platformi banaka, brokerskih sustava i drugih profesionalnih kanala.

Velike financijske institucije svojim klijentima nude pristup izvještajima, financijskim modelima, ažuriranjima i snimkama konferencijskih poziva.

Drugi važan kanal su profesionalne financijske informacijske platforme poput Bloomberga, FactSeta i S&P Capital IQ-a. One prikupljaju preporuke, ciljane cijene i procjene zarade velikog broja analitičara te ih objedinjuju u svoje baze podataka.

Ono što na kraju vidi šira javnost često nije cijela analiza, nego njezin najvažniji zaključak: analitičar je povećao ili smanjio ciljanu cijenu, promijenio preporuku ili revidirao prognozu zarade.

Upravo se tako formira konsenzus koji se svakodnevno pojavljuje na financijskim portalima.

Treći kanal su specijalizirani financijski mediji i internetske platforme poput MarketScreenera, koji često objavljuju sažetke analitičkih izvještaja i njihove ključne zaključke, ali ne i cijeli dokument.

Ponekad i same brokerske kuće distribuiraju sažetke svojih analiza putem medija kako bi povećale vidljivost svojih procjena.

Tržište unutar tržišta

Analiza dionica tako je zapravo tržište unutar tržišta.

Prodajna strana proizvodi vidljive analize koje oblikuju konsenzus i svakodnevno usmjeravaju tok informacija. Kupovna strana te procjene analizira, osporava, nadopunjuje ili ih jednostavno ignorira – često bez ikakve javne objave.

Neovisne istraživačke kuće pokušavaju ponuditi alternativni pogled, oslanjajući se na vlastiti ugled i percepciju neovisnosti.

A između svega toga nalazi se burza, na kojoj se cijene ne kreću samo na temelju onoga što kompanija danas vrijedi, nego prije svega na temelju onoga što ulagači misle da će vrijediti sutra.

Zato ciljanu cijenu dionice ne treba shvaćati kao proročanstvo.

Ona je tek trenutna procjena budućnosti – izračunata na temelju pretpostavki koje se mogu pokazati točnima, ali i potpuno pogrešnima.

U konačnici, cijene dionica rastu i padaju upravo zato što se očekivanja neprestano stvaraju, mijenjaju, sudaraju i ispravljaju. A analitičari su samo jedan, premda vrlo važan, dio tog procesa.